Die Cum/Ex-Handelsstrategie repräsentiert ein komplexes Schema im Wertpapierhandel, das vor allem in der Zeit um den Dividendenstichtag einer Aktiengesellschaft zur Anwendung kommt. Ein Cum/Ex-Geschäft ist ein Handelsgeschäft, bei dem Aktien kurz vor oder am Dividendenstichtag, der in der Regel mit dem Datum der Hauptversammlung (HV-Tag) zusammenfällt, mit einem Dividendenanspruch (auch als „cum Dividende“ bezeichnet) erworben werden. Die Besonderheit dieser Strategie liegt darin, dass die betreffenden Aktien erst nach dem Dividendenstichtag ohne Dividendenanspruch (ex Dividende) an den Käufer geliefert werden.
Ausgleichsanspruch und Kompensationszahlung
Aufgrund dieser Struktur hat der Erwerber Anspruch auf eine Kompensationszahlung, die oft als „manufactured dividend“ bezeichnet wird. Diese Kompensationszahlung dient dem Ausgleich des Umstands, dass der Anspruch auf die Dividende für das abgelaufene Wirtschaftsjahr nicht mit der Aktienlieferung einhergeht. Dieser Mechanismus führt dazu, dass der Erwerber nicht nur die Aktie, sondern auch eine finanzielle Vergütung erhält, die der Höhe der nicht erhaltenen Dividende entspricht.Dividendenbeschluss und Auszahlung
Am Tag der Hauptversammlung (HV-Tag) wird die Dividende offiziell beschlossen, und die Auszahlung erfolgt am darauf folgenden sogenannten Ex-Tag. Der Handel mit dividendenberechtigten Aktien (Cum-Aktien) endet am HV-Tag um Mitternacht, nach der die Aktien als nicht dividendenberechtigt (Ex-Aktien) gehandelt werden. Die Dividende wird dem Inhaber der Aktie, der zum HV-Termin die Aktien hält, nach Abzug der Kapitalertragsteuer (KESt) sowie des Solidaritätszuschlags gutgeschrieben. Die Zahlung erfolgt über die Clearstream Banking Frankfurt AG (CBF), welche die Nettodividende an den Aktionär überweist. Der Aktionär erhält hiernach von seiner Depotbank gemäß § 45a Abs. 3 EStG eine Steuerbescheinigung, die die einbehaltene und abgeführte KESt ausweist. Diese Bescheinigung ist entscheidend für die steuerliche Anrechnung oder Erstattung der KESt beim zuständigen Finanzamt.Definition des Leerverkaufs
Im Kontext der Cum/Ex-Geschäfte bezieht sich der Begriff „Leerverkauf“ auf den Verkauf von Wertpapieren, die der Verkäufer zum Zeitpunkt des Verkaufs nicht im Depot hat. In diesem Fall wird der Verkäufer als Leerverkäufer oder Short-Seller bezeichnet. Die Transaktionen im Rahmen der Cum/Ex-Strategie finden in der Regel nicht an der Börse, sondern „over the counter“ (OTC) statt, was bedeutet, dass die Geschäfte direkt zwischen den Parteien vereinbart werden, ohne dass eine öffentliche Handelsplattform involviert ist.Grober Geschäftsablauf
Der typische Ablauf eines Cum/Ex-Geschäfts mit Leerverkauf lässt sich detailliert wie folgt beschreiben:- Verkauf der Aktien: Ein ausländischer Leerverkäufer verkauft kurz vor oder am HV-Tag Aktien deutscher Aktiengesellschaften, welche bei CBF girosammelverwahrt werden, an einen Erwerber. Der Verkauf erfolgt ohne dass der Leerverkäufer im Besitz entsprechender Aktien ist.
- Lieferfristen: Nach den geltenden Börsenusancen erfolgt die Lieferung der Aktien normalerweise erst zwei Tage nach Abschluss des Geschäfts (t+2). Während des Zeitraums zwischen dem HV-Tag und dem vereinbarten Liefertermin kann sich der Leerverkäufer durch ein OTC-Geschäft bei dem tatsächlichen Inhaber der Aktien, dem sogenannten „Stückegeber“, eindecken.
- Erwerb der Aktien: Der Leerverkäufer erwirbt die geschuldeten Aktien vom Stückegeber im Rahmen eines Ex/Ex-Geschäfts, wodurch der Erwerb und die Lieferung nach dem HV-Tag erfolgen. Bei diesem Geschäfte wird häufig eine kürzere Lieferfrist als t+2 vereinbart, etwa t+1 oder taggleiche Lieferung.
- Lieferung an den Erwerber: Nach dem Erwerb der Aktien liefert der Leerverkäufer diese an den Käufer. Der Käufer erhält die Aktien ex Dividende zusammen mit einer Kompensationszahlung, die der Nettodividende entspricht.
Abweichung bei der Dividendenausschüttung
Anders als bei einem regulären Erwerb von Aktien kann es in einem Leerverkauf nicht zu einem Sperrvermerk kommen. Bei einem klassischen Erwerb ist die Depotbank des Verkäufers informiert und kann den Zugang zur Dividende sperren, um sicherzustellen, dass die Dividende korrekt an den rechtmäßigen Inhaber ausgezahlt wird. Bei einem Leerverkauf hingegen ist der tatsächliche Aktieninhaber am Zeitpunkt des Verkaufs nicht beteiligt.Regulierung durch CBF
Neben der Umbuchung der Aktien (Settlement) übernimmt die CBF als Serviceleistung auch die Regulierung der Nettodividenden und Kompensationszahlungen. Hierbei wird der Leerverkäufer in der Regel über dessen Depotbank mit der Nettodividende belastet, die anschließend dem Erwerber gutgeschrieben wird. Die Depotbank des Erwerbers hat jedoch keine Möglichkeit, zu überprüfen, ob die erhaltene Nettodividende aus einem Inhaberverkauf oder einer Kompensationszahlung stammt. Deshalb bescheinigt die Depotbank lediglich den Eingang der Nettodividende, wobei sie auf die vorherige Einbehaltung und Abführung der KESt verweist.Steuerliche Konsequenzen
Durch die Steuerbescheinigung kann der (Leer-)Erwerber die bescheinigten Steuerabzüge anrechnen oder zurückfordern. Dies führt in der Praxis zu einer doppelten oder mehrfachen Bescheinigung des gleichen KESt-Betrags, da der tatsächliche Aktieninhaber zum HV-Termin die ursprünglich einbehaltene und abgeführte KESt ebenfalls anrechnet oder Rückerstattung beantragt. Für das nach dem HV-Tag durchgeführte Eindeckungsgeschäft zwischen dem Stückegeber und dem Leerverkäufer (Ex/Ex-Geschäft) ist keine Kompensation erforderlich, da diese Transaktion bereits ex Dividende vereinbart wurde.Rückverkauf der Aktien
Nach Erhalt der Dividendenkompensationszahlung verkauft der (Leer-)Erwerber die Aktien an den Leerverkäufer zurück, der diese erneut an den Stückegeber übergibt.Steuerrechtliche Rahmenbedingungen
Eine „den Verkaufsauftrag des Leerverkäufers ausführende inländische Stelle“ hätte gemäß §§ 44 Abs. 1 Satz 3, 43 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 EStG ab 2007 die Aufgabe gehabt, auf die Dividendenkompensationszahlung die geschuldete KESt einzubehalten und für Rechnung des Erwerbers an dessen Finanzamt abzuführen. Falls der Leerverkauf jedoch über eine ausländische Depotbank des Leerverkäufers abgewickelt wurde, galt diese rechtlich nicht als verpflichtet. Dies führte dazu, dass die involvierten inländischen Stellen es für sich in Anspruch nahmen, keine „den Verkaufsauftrag ausführende inländische Stelle“ zu sein, wodurch keine KESt abgeführt wurde.Finanzielle Aspekte der Cum/Ex-Strategie
Die Profitabilität des Cum/Ex-Geschäftsmodells beruht darauf, dass der Leerverkäufer den Bruttodividendenbetrag, der im Veräußerungserlös enthalten ist, erhält, während er allein in Höhe der Nettodividende belastet wird. Dies führt zur Schaffung einer finanziellen Differenz – dem Nettoertrag aus der Steuerabzugsdifferenz – die zwischen den beteiligten Parteien aufgeteilt werden kann.Kontaktieren Sie uns – Ihre Fachanwälte und Anwälte für Strafrecht in Frankfurt am Main und bundesweit
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